据彭博社周三报道，中国恒大集团正在试图平息外界对其财务状况的担忧，不遗余力地宣传其不断缩减的债务负担。

然而，该公司很少提及的是，它同时也在加大发行短期债券的力度。虽然严格意义上不属于债务，但恒大越来越依赖此类在中国被称为商业票据的融资方式，这表明该公司面临越来越大的流动性压力，因为银行和债券投资者越来越不愿向其提供长期资金。

自12月起，恒大的主要在岸子公司有约320亿美元（约合2071亿元人民币）的商业票据未偿还，是中国所有大型房地产公司中最多的。在今年发生了一系列违约事件后，其子公司发行的一些票据目前在二级市场上的隐含收益率高达36%。相比之下，恒大2025年到期的美元债券收益率约为25%。

专门从事高收益债券投资的BG资本合伙人马东（音）说：“恒大未偿还的商业票据数额巨大。这显然已经成为一个重要的筹款渠道。”

恒大转向短期融资，让人怀疑其大肆宣传的去杠杆化运动是否真的使其财务状况更加可持续。即使其资产负债表上的债务项目已经缩减，总负债（包括商业票据和其他短期应付款）去年增长到创纪录的1.95万亿元。

虽然恒大已经表示它将兑现其所有的逾期付款，但该公司在执行方面出现任何有困难的迹象，都可能导致中国5600多亿美元的商业票据市场出现更大范围的冻结。

违约也会拖累恒大庞大的供应商网络，这些供应商是该开发商债务的最大持有者之一，吸收损失的能力比银行小。这些风险可能会增加中国政府为恒大提供支持的压力，尽管这样的决定可能会和政府控制道德风险的希望相权衡。

总部设在上海的易居研究院智库中心研究总监严跃进说：“如果恒大出现严重的支付困难，它将对整个产业链产生全面影响。很多小供应商的流动资金会受到影响。”

恒大没有回复评论请求。该开发商在6月底将其借款总额削减至约880亿美元，自去年年底以来下降了20%。这使其达到了中国对房地产开发商的“三条红线”之一，这些指标决定了这些公司是否可以承担额外的债务。

注：中国央行将根据负债率为房地产企业划定了“三条红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，现金短债比小于1倍。

新加坡研究公司Lucror Analytics的分析师周传毅（音）称，虽然恒大的债务在上半年有所下降，但其应付款（包括商业票据）可能继续增加。根据惠誉评级的数据，该公司去年的贸易和票据应付款总额增长了14%，达到6220亿元，惠誉评级在6月将恒大的信用评级下调了一个档次至B级。

中国最大的信用风险评估机构中诚信在6月将恒大的在岸子公司恒大地产集团和该公司的9只在岸债券列入观察名单，部分原因是对逾期商业票据付款的担忧。

商业票据已成为中国房地产业流行的融资工具，近年来，房地产业受到越来越多的借款限制。

票据有许多不同的形式，通常取决于开发商与供应商的关系。在开发商有较强议价能力的情况下，它可能会简单地推迟付款，而不提供额外的补偿。在其他情况下，它可能会提供一点甜头，例如在六个月内向供应商支付110万元，以换取当下价值100万元的服务。

供应商可以在二级市场上出售他们的票据，其价格反映了市场对信用度的看法。当票据以相对于票面价值大幅折价（或高隐含收益率）进行交易时，这表明市场对偿还风险的担忧日益增加。

据安信证券称，恒大一些子公司票据的隐含收益率远远高于中国房地产公司通常的10%-20%的范围。

债券和优先股的投资者享有一定的资产优先权，而票据持有人在公司违约时几乎没有办法拿回他们的付款。据中国媒体6月报道，这也是中国央行要求一些房地产开发商每月向监管机构披露其未偿还商业票据的一部分原因。

这也可能是为什么一些逾期未付恒大票据的持有者变得越来越有话语权，因为他们试图向开发商施压，让其支付款项。

在上交所上市的三棵树涂料在6月28日的一份文件中称，截至3月31日，该公司持有恒大子公司所欠的5100万元逾期票据，截至5月31日，仅收回了总额的4%。

就在三棵树发布文件的第二天，它说恒大已经全额偿还了这些票据。

严跃进说：“商业票据以前基本上没人关注。但这种情况正在改变。”

（今日汇率：1美元=6.47元人民币）