彭博的作者Shuli Ren的评论指出，投资中国10.7万亿的股市，是一件令人沮丧的事情。多年来，牛市阶段变得越来越短、越来越窄，使得买入并持有成为一种失败的游戏。

从低谷到峰值，基准的沪深300指数在新冠肺炎后的反弹，仅给你带来了65%的涨幅，与2007年、2009年和2015年的涨幅相比，这算不上什么。动物精神和投资者热情正在迅速消退。尽管中国经济预计将以10年来最快的速度增长，但基准股指已经从2月中旬的高点下跌了15%。

那么，为什么股市牛市如此短暂?

中国股市似乎无法成熟。它仍然是流动性驱动的，遵循政府所谓的“信贷冲动”——衡量经济中的信贷创造是否在加速。2008年，牛津大学的迈克尔·比格斯首次提出了这一观点。他认为经济复苏可以在没有信贷反弹的情况下发生，但信贷的下降与经济活动的放缓有关。

交易员们似乎认同这一理论。如下图所示，除了2015年，股市的走势在很大程度上与国家的信贷冲动同步。

对股票投资者来说很不幸，据彭博估计，中国的信贷冲动早在去年11月就开始减速，尽管这种加速直到今年3月才真正开始。12月中旬，在一年一度的中央经济工作会议上，政策制定者表示，他们希望中国的债务与国内生产总值之比在2021年保持“基本稳定”，货币供应将“基本与”名义GDP增长“保持一致”。

事实证明，他们是认真的。

与美国相比，中国缩减刺激支出的速度要快得多，“直升机撒下的钱”也在迅速消退。在雷曼兄弟破产后，中国政府在2009年推出了一项非同寻常的刺激计划。2015年的项目虽然规模较小，主要是棚户区开发项目，但仍然持续了两年。

这一次，宽松的货币政策甚至持续不了一年。这有助于解释为什么大陆股市的动物精神如此低落。政策的迅速变化使每个人都屏息凝神。

多年来，中国政府一直在努力培育“慢牛”，以避免2015年的繁荣和萧条。但如果政府自己的信贷冲动来得快去得也快，怎么会有“慢牛”呢？如果宏观政策保持稳定，或许投资者可能会放弃对每次高层政策会议的痴迷，转而关注公司基本面。

但目前对股票水平的研究是不可能的，尤其是在宏观政策出现这么多波折的情况下。

当然，一旦经济出现反弹迹象，中国就有充分的理由关闭流动性闸门。它是世界上负债最多的国家之一。截至11月，非金融债务占GDP的比例从一年前的254%飙升至近280%。

然而，急剧的政策转向只会制造恐慌。北京需要稳扎稳打，否则大家都会晕车。