1980年代初期，美国财政部前秘书威廉·西蒙（William Simon）和新泽西州前投资银行家雷·钱伯斯（Ray Chambers）用自己很少的钱购买了吉布森·格里诺斯公司（Gibson Greetings Inc.），然后转手卖掉。

这场交易，每个人只付出了33万美元的初始投资，却从中收获了7000万美元的意外之财。从那时起，各种令人眼花缭乱的杠杆收购“炼金术”开始出现在人们的视野。

深谙杠杆收购之道的玩家们被称为“最富有的美国人”，他们自诩为“私人股本”行业的一部分。他们用大量借来的钱和尽可能少的股权来购买他们认为被低估或管理不善的公司，并希望在几年后大赚一笔。

这种运作模式的成功令人惊叹。私募股权公司，过去曾是传统合伙企业，如今却成了公开交易的巨头。身为实力雄厚的黑石集团联合创始人，史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）管理着超过6,000亿美元的资产，身家约230亿美元。阿波罗全球管理公司的联合创始人莱昂·布莱克（Leon Black）身家约100亿美元。

但是现在私募股权者的“聚会”可能要结束了。纽约南区联邦法官杰德S·拉科夫（Jed S. Rakoff）在去年12月，对一起涉及2014年杠杆收购失败案件的裁决中，向原本润滑良好的齿轮投下了一些沙子，打破了40年以来的金融盛宴。

现在是时候该问一些尖锐的问题了，让公司背负巨额债务的后果是，他们肯定难以承担。

拉科夫法官的决定，源于零售业一桩由来已久的私募股权交易的影响。2012年7月，琼斯集团（Jones Group当时是一家服装和鞋类上市公司，旗下品牌有Nine West，Anne Klein，Stuart Weitzman和Gloria Vanderbilt）的董事们，聘请了花旗集团的投资银行家，试图出售这家深陷财务泥潭的公司。

2013年12月，琼斯集团董事会投票决定以22亿美元的价格将公司出售给私人股本公司Sycamore Partners，其中包括承担10亿美元的现有债务。

但是在次年四月交易完成之前，Sycamore改变了主意，提出将其股权投资额从3.95亿美元降低至1.2亿美元，并比预期多借了3.5亿美元。这些举动使新近更名的九西控股（Nine West Holdings）背负了15.5亿美元的债务 ，并将相当于其EBITDA（即未计利息、税项、折旧和摊销前利润）近8倍的债务强加给了这家业绩不佳的公司，远远超出了花旗集团向琼斯董事会建议的数额。

那时，董事会本可以行使退出交易的权利，因为Sycamore改变了交易条款，大大增加公司债务的同时还减少了股权投资。尽管交易风险增加了，但琼斯集团董事会仍选择了继续出售。

可想而知，九西控股于2018年申请破产。作为重组计划的一部分， 该公司解决了对Sycamore的索赔，但未解决对琼斯集团前高管和董事的索赔。这就是导致对他们提起诉讼的原因，主要是因为他们没有想到在如此复杂的杠杆交易中，将公司出售给Sycamore可能会导致其走向破产法庭。

长期以来一直批评华尔街不良行为的拉科夫（Rakoff）法官在该诉讼中写道，琼斯集团的前董事和高管可能将因批准出售该公司而承担责任，因为该公司后来破产了。换句话说，拉科夫法官在裁决中表示，在同意将公司出售给收购公司之前，高级管理人员和董事最好三思而后行。

几十年来，以市场价格出售公司使现有股东受益，一直被认为是一种美德，但如今可能已经成为一种弊端。波士顿学院法学教授布莱恩·奎因（Brian Quinn）说，拉科夫法官的决定“有可能真的会引起巨大轰动”。

当然，很难知道拉科夫法官的裁决是否会成为新的先例。拉科夫法官写道，琼斯集团前任董事没有对Sycamore欠公司的巨额债务，或以估值大大低于其公平市场价的价格将集团两个最有价值的部门Stuart Weitzman和Kurt Geiger，拆分给另一家Sycamore关联公司的诡谲交易进行任何调查。

拉科夫法官称琼斯董事会“鲁莽”，并称其不能掩盖商业判断规则，该规则通常可以保护董事免于对过去的商业决策负责，只要他们的决策是出于“诚实”做出的。

这项裁决有可能让那些允许原本有偿付能力的公司，被卖给很快就会导致其破产的责任人，承担相应的责任。该案件目前仍在审判中，但是许多专门从事破产业务的律师事务所已经明白了这项裁决的含义：对收购主宰者的一记重拳。

Ropes＆Gray在给客户的消息中写道，“九西”的决定“应被视为对公司决策者的严重警告”，即使卖方公司的董事不再参与其中，他们“也不能忽略”公司出售给给新买家后的资产负债表是什么样子”，“不冒着商业判断规则下的保护风险”。

在拉科夫法官的裁决之后，大的律师事务所迅速通知警告客户，公司的管理人员和董事需要更加警惕他们同意将公司出售给谁，以及买方打算如何处理。仅仅把公司卖给出价最高的人而不管后果如何，自从特拉华州最高法院于1986年判决“露华浓案”以来，华尔街的法律标准已经成为过去式了。

至少在公开场合，私募股权投资从业者似乎对拉科夫法官的裁决不为所动。黑石集团的史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）的一位发言人告诉《纽约时报》记者，这桩收购案的亿万富翁对西九的决定没有发表“观点”。黑石集团的总顾问约翰·芬利拒绝发表评论。

拉科夫法官的“重磅炸弹”并未对私募股权行业造成不利影响。今年1月，英国收购公司BC Partners筹集了超过300亿美元的股权资本，借入4.8亿美元的银行债务，并又获得7,000万美元的信贷额度，完成了对佛罗里达州医疗服务机构Women’s Care Enterprises的收购。据标普全球评级机构称，这些借款相当于该公司EBITDA九倍“调整后”的债务。

但是，如果不把拉科夫法官的裁决牢记在心，那么被出售给收购公司的公司董事们将是愚蠢的。正如Ropes & Gray在给客户的说明中，所说的“Caveat Venditor: 卖方(及其董事)要小心”。

本文编译自《纽约时报》，原文链接如下：

https://www.nytimes.com/2021/02/28/opinion/business-economics/private-equity-reckoning.html?action=click&module=Opinion&pgtype=Homepage