投资者涌入芯片股的势头相当惊人。推动这股狂热、并带动费城半导体指数今年迄今上涨近 80% 的核心逻辑，是人工智能基础设施建设需要大量先进芯片，而行业的供应能力可能跟不上需求。

不过，这并没有消除一些人的担忧。考虑到近期涨势过于迅猛，市场开始担心会不会正在形成类似互联网泡沫时期的行情。

美国银行 5 月的一项调查显示，73% 的全球基金经理认为“做多全球半导体”已经成为市场最拥挤的交易，而前一个月这个比例只有 24%。当时，芯片多头仓位还只是与原油并列。

不过，内德·戴维斯研究公司策略师帕特·乔西克和分析师菲利普·穆尔斯提出了与“泡沫论”相反的观点。他们认为，芯片行业可能正进入一个超级周期。

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两人在周三发给客户的报告中表示：

“仅仅是提出我们正处于半导体超级周期、而不是泡沫之中的想法，就会让人想到投资领域最危险的五个字，‘这次不一样。’”

但他们认为，这轮半导体行情并不是传统的“繁荣—崩盘”周期，因为“算力正变成类似铁路、公用事业和互联网那样的基础设施”。

他们还表示，如今芯片需求已经不再主要由个人电脑和智能手机驱动，而是来自人工智能模型。这将推动芯片需求呈指数级增长。

与此同时，芯片应用场景也在不断扩大，包括机器人、人形机器人、智能电网、国防系统、汽车等领域。

另一方面，由于建设晶圆厂需要巨额资本投入，而且开发周期漫长，先进制程芯片的供应仍会长期受到限制。

他们还认为，越来越多来自超大规模云计算公司的订单，也降低了行业出现传统“暴涨暴跌”周期的风险。与此同时，随着人工智能带来的投资回报率不断提高，企业也会持续增加芯片支出和投资。

当然，乔西克和穆尔斯也承认，“泡沫论”并非毫无道理。例如，超大规模云计算企业的资本开支最终可能趋于正常化；人工智能业务的盈利能力依然存在不确定性；人工智能的普及速度也可能没有市场预期得那么快。

此外，市场需求可能需要时间，才能真正消化新增的数据中心算力。宏观经济周期仍然是重要变量。

他们表示：

“个人电脑、智能手机、汽车、机器人等领域的需求，依然具有周期性，也会受到经济周期波动影响。”

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乔西克和穆尔斯认为，目前很可能更像上世纪 90 年代后期互联网基础设施建设时期，“过度建设几乎不可避免”。

他们指出，标普 500 半导体与半导体设备板块在 30 天内上涨 45% 的情况，也曾在 1998 年、2001 年和 2002 年出现。其中，他们认为 1998 年的情况最具参考意义，而那轮泡沫是在两年后破裂的。

无论投资者站在哪一边，内德·戴维斯研究团队都表示，判断市场顶部将是关键。

而最大的难点在于，即便股价已经见顶，行业基本面往往依然表现强劲。例如，两人指出，全球半导体销售额增速是在 2000 年 8 月见顶的，比互联网泡沫时期股市在 2000 年 3 月底的高点晚了整整六个月。

他们表示：

“我们会重点关注一些顶部信号，比如符合我们泡沫定义的公司比例明显升高、超大规模云计算企业下调资本开支指引，以及存储芯片股票出现走弱，例如美光、SK 海力士和三星。”

“不过，我们所知道最危险的信号，是企业公布极其强劲的业绩后，股价却出现大幅下跌。本季度显然还没有出现这种情况，但我们依然保持高度警惕。”（市场观察）