本文刊发在经济学人。

特朗普的“巅峰（走下坡）时刻”究竟是在什么时候？

随着美国准备迎接11月的中期选举，找出总统何时开始变成“跛脚鸭”，正逐渐成为一种游戏。是他在2月底决定打击伊朗，把美国再次卷入中东复杂冲突并推高油价的时候？还是前一周最高法院裁定他的大量关税措施违宪的时候？

又或者更早一个月，美联储罕见公开批评削弱了特朗普政府针对央行的刑事调查？

如果问股市，整体来看答案要早得多。在2025年年中，投资者认为会从特朗普执政中受益的那些公司股价，相比拜登政府相关受益的公司，达到了高点。

如今，一个“做多特朗普、做空拜登”的投资组合已从高点下跌20%，大致回到2024年11月大选时的水平。

其中一些投资标的契合特朗普竞选中的核心主题，例如对北约“搭便车”国家施压（提振了欧洲军工企业），或对化石能源的支持（利好传统能源）。这些领域表现相对不错。

特朗普威胁入侵格陵兰，以及对盟友不愿参与其对伊朗行动的不满，继续支撑欧洲防务产业。而伊朗战争也推高了油价，从而提升了美国石油公司的利润。

其他“特朗普交易”表现也还可以。例如房利美和房地美，这两家为美国抵押贷款市场提供流动性的政府支持机构，因市场猜测特朗普有意将其重新私有化（结束自2007至2009年全球金融危机以来的政府控制）而一度大涨。

尽管目前已从高点回落，但仍明显高于2024年11月时的水平。对特朗普持支持态度的右翼对冲基金亿万富翁比尔·阿克曼最近称这两家公司“被严重低估”，是“极具不对称收益的机会”。

但在总统政策较为模糊的领域，原本被看好的赢家往往表现乏力。关税就是一个典型例子。作为特朗普经济和外交政策的常用工具，美国本土制造商并未从海外竞争减少中获益，甚至在最高法院裁决之前也是如此，部分原因是关税政策反复无常。

有时，投资者对政策方向判断正确，却选错了受益者。例如私营监狱运营商GEO Group和CoreCivic，曾被认为会因特朗普承诺的大规模驱逐非法移民而大赚一笔。政府仍在推进驱逐数百万非法移民的目标，并为此投入大量资金。

但这些资金大多流向移民与海关执法局等政府机构，流入私营部门的部分远低于市场预期。

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还有一些明显的输家。运营右翼社交网络的Rumble，在特朗普当选后的几个月里市值翻倍，如今已回落至2024年大选前水平。更令人意外的是特朗普媒体与科技集团的表现。这家公司运营Truth Social，是总统发布重要声明的主要平台，还涉足加密货币和核聚变业务。特朗普通过其儿子控制的信托持有多数股份。公司股价在2024年大选前就已见顶，目前较当时下跌约80%。

然而，最重要的“特朗普交易”并不在股票市场，而是在债券市场。投资者押注美国国债价格会下跌、收益率（与价格反向）会上升。他们预计特朗普会扩大财政赤字、推高经济热度，并可能干预美联储独立性。

在大选前几个月，30年期美债收益率上升了0.5个百分点。

执政后，特朗普试图在这三方面兑现预期：在扩大赤字方面表现突出，在刺激经济方面表现参差不齐，在影响美联储方面效果有限。

这让做空美债的投资者一度失望。但随后伊朗战争引发的能源冲击推高了通胀预期。自2024年11月以来，30年期国债收益率已上升0.4个百分点。

特朗普难以预测，但似乎可以确定的是，他总能压低美国债券的价值。