华尔街日报报道说，想象你打开一个黑箱，结果里面还有 5000 个黑箱。
投资者正从规模 420 亿美元的 Cliffwater 企业贷款基金撤离。这个基金属于最新限制股东赎回的基金之一。
许多投资者似乎认为，这个私人信贷基金公布的净资产价值被高估，因此开始出售或试图出售手中份额。
很多人急于退出的一个原因是：股东很难弄清自己究竟持有什么资产。这类基金的信息披露往往既庞杂又难以理解。
Cliffwater 基金最近一期季度报告列出了超过 3600 项单独持仓，包括向中型企业借款人发放的直接贷款，以及对其他私人信贷基金的持股。
这些名称大多不为人所熟知，例如 Accordion Partners、ALKU Intermediate Holdings 或 ZB Holdco。基金还列出了约 1700 项未拨付贷款承诺，涉及近 1000 个不同借款人，总额达 69 亿美元。这意味着收到要求时，基金需要提供这些资金。
根据 Interval Fund Tracker 的数据，截至年底，Cliffwater 基金总资产为 420 亿美元，净资产为 316 亿美元，是美国证券交易委员会（SEC）注册的最大私人信贷区间基金。
这个基金的受托人中曾包括保罗·阿特金斯。他在 2025 年 4 月出任美国证券交易委员会主席前不久，从基金董事会辞职。
仅查看这个基金众多持仓中的一个案例，就足以理解投资者的怀疑。
Cliffwater 基金在 2021 年首次买入另一个名为 Ares 商业融资的私人贷款基金的份额。此后一直告诉投资者，这个 Ares 基金将在 2025 年 6 月 30 日清算。多年间，Cliffwater 还不断增持这个基金。
然而，当 6 月 30 日过去后，Cliffwater 表示自己仍持有这个 Ares 基金的份额，而且价值还在上升。
截至 2025 年 9 月 30 日，Cliffwater 报告在 Ares 基金上的未实现收益为 1100 万美元。披露表显示，这项投资公允价值为 6490 万美元，成本为 5380 万美元，并标注“基金期限”为：“直到基金最终清算分配完成，即 2025 年 6 月 30 日”。
这意味着在没有进一步说明的情况下，这个 Ares 基金本不应该继续存在，而披露报告并未给出解释。
三个月后，Cliffwater 表示，截至 12 月 31 日，对 Ares 商业融资的投资成本为 9860 万美元，价值为 1.115 亿美元。账面收益升至 1280 万美元，但仍未解释发生了什么，或为什么这个 Ares 基金仍然存在。
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在这种披露情况下，许多投资者感到不安并不奇怪。
在回应问题时，Cliffwater 表示，9 月 30 日文件中提到的 6 月 30 日清算日期“是一个错误，因为没有更新为这个投资工具在 2025 年第三季度转为常青基金后的信息”。
常青基金是指没有固定期限、可以长期运作的基金。Cliffwater 表示，这一转换已获得 Ares 基金投资者批准。
关于这个基金估值的信息非常有限。Cliffwater 在 12 月 31 日报告中表示， 297 亿美元（约占 71%）的投资属于“第三级”资产，也就是包含“重要且不可观察输入参数”的资产。
企业使用定价模型来评估缺乏市场报价的资产是常见做法，这通常需要做出假设。但这种估值过程困难且主观。如果其中某一项出现问题，可能会削弱其他估值的可信度。
此外，基金还有 116 亿美元（约占 28%）的投资配置在其他私人投资工具中，例如 Ares 基金。对于这些持仓，Cliffwater 表示，依赖其他基金管理人提供的净资产价值，而不是自行估算。
依赖其他管理人提供的净资产价值，正好是黑箱式财务披露的典型表现。投资者不仅需要相信 Cliffwater 自己的估值，还必须接受它对其他机构估值的信任。
近期，投资者对私人信贷估值的担忧不断增加，原因包括多方面。例如伊朗战争爆发后油价飙升与通胀风险，以及新型人工智能工具可能对大量从非银行贷款机构借款的软件公司造成冲击。
由于 Cliffwater 属于区间基金，投资者不能随时出售份额。要退出基金，投资者必须在指定时间窗口提交赎回申请。在这些时间段内，基金依法需要回购股份。其他结构的基金，例如非上市业务发展公司，也提供类似回购，但通常通过自主决定的要约收购，而不是强制性的规则周期。
Cliffwater 基金通常将每季度回购比例限制在已发行份额的 5%。在最近一个周期，赎回申请达到 14%，基金同意回购 7%。
多年来，Cliffwater 的净资产价值一直非常稳定。自 2019 年成立以来的大多数时间里，净资产价值几乎没有变化，单日波动超过每份额 0.01 美元的情况也相对少见。基金成立时净值为 10 美元。近期则徘徊在每份额约 10.52 美元，自 12 月 31 日以来上涨了 0.08 美元。
多年来，这种低波动性被视为优势。但最近却成了负担：净值越高，对于希望退出的投资者来说，卖出的价格就越有吸引力。
这类基金的结构性问题在于：一方面向投资者提供短期流动性承诺，另一方面却持有长期、缺乏流动性且估值不透明的资产。
继续持有基金的股东需要承担一个风险——某一天基金可能不得不以很不好的价格出售资产来满足赎回需求。越来越多的投资者已经不愿再承担这种风险。
