企业即便步入缓慢衰退，也未必失去投资价值。投资人李·罗奇认为，软件行业或许正处在这样的阶段。

围绕人工智能冲击的担忧暂时有所降温，但市场能否维持这种平静，很大程度上取决于英伟达即将公布的财报。公司需要交出亮眼成绩，至少不能令投资者失望。

在经历大幅下跌后，软件股正吸引一位深度价值投资者的关注。李·罗奇在最新观点中指出，市场对这一板块存在明显误读。

罗奇在 Substack 平台撰写《Value Road》通讯，长期关注的对象多为微型股以及走出破产重整的企业。

他写道，只要一家公司的估值低、缺乏关注度，同时资产负债表清晰可理解，就值得研究。

软件股过去并非他的投资范围，原因在于估值一度“荒谬”。市场曾给予部分尚未实现盈利的公司高达数十倍营收的定价。但如今，情况已发生变化。

标普 500 软件指数今年以来下跌约 22%，Salesforce 等龙头公司跌幅更大。罗奇承认，市场的谨慎并非毫无依据。大型语言模型的快速进步，确实对软件公司的传统业务构成挑战。

但他认为，本轮抛售导致估值压缩的速度，已接近罕见水平，上一次类似情形主要出现在 2008 年金融危机期间。

罗奇表示，自己从业多年，对“极端恐慌”的市场氛围并不陌生，而当前环境正带有这种特征。

他指出，人工智能确实削弱了部分软件公司的竞争优势，甚至在个别领域几乎重塑行业格局。但市场忽略了一个关键区别：护城河收窄，并不等同于企业的终极价值归零。

历史上，许多行业在进入结构性衰退后，依然维持了长时间的盈利能力。烟草、传统媒体以及部分零售业都曾出现类似路径。

投资者若在市场极度悲观时介入，往往获得可观回报。

罗奇认为，市场反复出现同一种定价错误：当投资者按“终结”情景对企业估值，而现实却只是缓慢下行，投资回报可能远超预期。

从自由现金流角度看，即便企业每年小幅萎缩，只要估值足够低，价值仍可能存在。例如，iShares Expanded Tech-Software Sector ETF 在过去一年明显回落，但成分公司的每股自由现金流整体仍有增长。

他强调，多数大型软件公司拥有成熟的客户基础、长期合同以及较高的转换成本。企业级软件的更换周期通常以年计，而非数月。即使人工智能降低了技术壁垒，这些商业现实短期内也难以根本改变。

此外，市场假设传统软件公司将在竞争中被动失守，却低估了在数据、客户关系、销售渠道和行业经验方面的优势。部分公司在收入增长放缓的同时，仍有能力提升自由现金流与盈利效率。

罗奇表示，能够成功完成这一转型的企业，未来可能成为更精简、盈利能力更强的公司。

他还指出，小型创业团队在客户支持、市场拓展和合同谈判方面难以与大型企业匹敌。

罗奇最后写道，当一位长期专注深度价值与微型股的投资者开始研究软件行业，往往意味着市场定价已出现显著变化。要么判断失误，要么价格终于具备吸引力，而他倾向于后者。（市场观察）