本文刊发在金融时报，作者为洛克菲勒国际董事长，最新著作为《资本主义出了什么问题》。

在多年持续上涨之后，金价已经进入一个由叙事推动的阶段，摆脱了解释涨跌的基本面力量，如今在全球风险和不确定性的故事推动下上涨。

这在一些观察人士看来，仿佛重现了上世纪70年代的淘金热。

黄金一直被视为避险资产，因为几个世纪以来，价格总体上与通胀水平同步，尽管期间夹杂着繁荣与萧条。

繁荣往往出现在实际利率下降时期。当储蓄账户或债券的回报下降时，人们倾向于将财富转向黄金。黄金本身不产生收益，但至少价格可能上涨。

这一模式在2023年开始出现实质性变化。与过去相比，当时的实际利率较高且仍在上升，但金价却开始飙升。主要驱动因素是各国央行大幅增加购买量，试图将持有资产从美元转移出去。

美国在乌克兰战争中对俄罗斯实施制裁时，将美元作为工具使用。此后金价一路暴涨，但我曾称之为“由外国央行主导的反美元革命”的因素，如今已无法再解释金价走势。

过去一年，央行购买速度放缓。由于价格过高，消费者望而却步，珠宝需求大幅下滑。相反，从美国到印度和英国，各大市场的投资者需求激增。

去年投资者在全球黄金购买中的占比翻倍至35%，主要由大量资金流入黄金ETF推动。热情最为高涨的地方是中国，散户“阿姨”投资者纷纷投入这场购买狂潮。

简而言之，黄金主要由金融需求驱动。这种转变颠覆了传统的估值方式。长期用于解释金价的模型——包括实际债券收益率和通胀预期，都已失效。

例如，相对于通胀，当前金价已高出历史常态五个标准差。简单说，这是极其罕见的异常行为。与此同时，世界黄金协会的一项模型，将近期金价涨幅的80%以上归因于“风险和不确定性”或“残差”。

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换句话说，故事就是恐慌以及“我们也说不清”。

黄金多头讲述的故事是，当今世界的局势让人想起过去黄金超级周期的背景——也就是像2000年代，尤其是1970年代那样持续而强劲的牛市。

但如今的通胀远未达到吉米·卡特时代那样的两位数水平。而且也很难说，特朗普、关税和乌克兰带来的不确定性，在客观上比当年的石油禁运、越南战争和伊朗人质危机更令人不安。

另一种流行观点认为，黄金作为对抗“美元贬值”的避风港继续表现强劲。但如果真是如此，为什么比特币等其他美元替代资产却在下跌？为什么美国股票和债券等其他美元资产仍表现稳健？

在1970年代牛市的后期阶段，黄金同样脱离了基本面。到那十年末期，黄金价格达到每盎司500美元，约为基于实际利率推算的隐含价值的2.5倍。

如今金价接近每盎司5000美元，是这一隐含“公允”价值的五倍。

尽管如此，很难看会有什么事情能打破这一势头。全球流动性仍然充裕，许多人在寻找更多投资去处。即便经历近期购买狂潮，投资者在投资组合中持有的黄金比例仍相对较低。

1970年代的超级周期，直到美联储为抗击通胀而大幅加息才结束，而目前几乎不可能出现这种情况。

因此，黄金拥护者认为，黄金仍有很大上涨空间，他们或许是对的。过去10年，按通胀调整后计算，金价已上涨三倍以上。但与1970年代上涨12倍相比，这并不算多。

虽然近几个月价格看似呈抛物线式上涨，但幅度仍远不及1970年代末期的最后冲刺，当时金价在两个月内翻倍。

多年来我一直看好黄金，但现在立场更为中性。在一个脱离基本面、越来越多由各种叙事驱动的市场中，很难判断哪种故事是真实并能够持续的。

如果你想继续买黄金，那凭借的就是信仰。