本文刊发在经济学人网站。

在过去一年里，特朗普对美国盟友挥舞关税大棒，猛批美联储，并把财政赤字当作无关紧要的小事。

然而，大多数资产市场却若无其事。过去12个月里，标准普尔500指数上涨了14%，投资者纷纷涌入人工智能领域。

美国的经济增长仍是全球羡慕的对象。美国10年期国债收益率为4.3%，本应随着通胀或违约风险上升而上升，却低于特朗普宣誓就职时的水平。

但若仔细观察，形势比表面更加黯淡和复杂。

自2025年1月见顶以来，美元兑一篮子主要货币已贬值约一成。结果是，按外币计价，美国资产的表现很差。例如按欧元计价，美国股市在过去一年几乎没有上涨。

美元下跌的部分原因，在于美国与其他国家之间的利率差距缩小。但美国的制度本身也是令人担忧的来源。投资者惊慌的发作变得更加频繁，比如在2025年4月特朗普宣布“解放日”关税后。在那些时刻，投资者会逃离美国资产，导致债券、股票和美元同时下跌。

这类情形在新兴市场更为常见，但在过去52周里美国已发生7次，大约是此前十多年平均频率的三倍。

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每当特朗普放弃他最疯狂的想法时，市场又恢复正常。但这些惊慌发作让人一窥一个颠倒错乱的世界，在这个世界里，美元资产已不再安全。

这一前景令人不安，要知道，美元是全球储备货币，外国人持有的美国资产价值，比美国人在海外的资产多出的数量，相当于美国GDP的89%。

与此同时，黄金价格已飙升至约5000美元，年涨幅约75%，引发投资者正在防范美元贬值和其他极端风险的猜测。

这足以让那些认为美国金融实力牢不可破的人警惕。

特朗普在1月30日宣布提名凯文·沃什为美联储主席，是最新一次“回归常态”的表象。沃什是经验丰富的央行官员，他在华尔街的人脉帮助美联储度过了2007年至2009年的全球金融危机。他的货币政策记录显示他是激进鹰派而非贬值派。此番提名促使美元反弹，黄金价格下跌。

相比之下，沃什更偏技术官僚、少些党派色彩，而非早期领跑者、白宫谄媚顾问凯文·哈塞特那样。

但这一小幅反弹无法改变大局。仅在过去一个月里，特朗普威胁格陵兰岛期间，美元下跌了1.5%，黄金上涨了14%。

另外，沃什尽管以鹰派著称，但在特朗普寻找合适人选期间，已彻底转向支持降息。

沃什主张宽松货币政策有两个主要理由。其一是人工智能将带来生产率飞跃，从而实现经济快速增长、通胀却下降。

的确，在其他条件不变的情况下，产出越多，价格压力越小，近期的生产率数据也令人鼓舞。但生产率增长也会刺激投资，例如对数据中心的投入。同时，股市飙升和经济乐观情绪也会促使消费者支出更多。如果人工智能热潮持续下去，更可能推动利率上升而非下降。上世纪90年代的互联网泡沫期间，美联储也曾认为生产率可以维持低利率，结果在十年末期不得不改变看法。

沃什还认为，美联储可以通过抛售长期资产来抵消降息的刺激作用，也就是同时踩油门和刹车。美联储确实可能需要缩减资产负债表，但那将意味着要重新构建整个货币体系。

早在2010年代初，沃什就错误地警告说购买资产会引发高通胀，如今他又宣称抛售资产会带来通缩。实际上，这样做的影响非常有限。

如果这位美联储新任主席一旦获得确认，成功说服同僚大幅降息，那么这个决策的时机很可能是错误的。当前美国的通胀率为2.8%，仍高于2%的目标。今年不仅实施了减税政策，还即将发放退税，财政刺激总额相当于GDP的0.3%。

如果最高法院像外界普遍预期的那样裁定特朗普的大部分关税违法，还将带来相当于GDP 0.5%的退税。这种货币和财政的双重刺激可能进一步推高通胀，加深外界对美元资产的疑虑。

美国的运气究竟还能好久？幸运的是，投资者可选的美元替代品极少。贵金属无法替代真正的硬通货，没有哪种债券能匹敌美国国债的发行规模、流动性和法律安全性。

外国投资者更可能回避昂贵的美股，而不是美债——本周科技股动荡显示市场情绪转变有多快。尽管各国央行已开始多元化储备，但美元在跨境银行业务、贸易结算、全球债务和外汇交易中的主导地位依然稳固。

这些因素构成了美元免遭暴跌的防线。但政策波动和汇率走弱，令持有美元的风险达数十年来之最。即使沃什对通胀的判断是正确的，降息仍会进一步削弱美元。

而美元还有很长的下跌空间。尽管近期已下滑，但按实际价值计算，美元仍高于长期平均水平，根据我们的巨无霸指数，美元相对多数货币仍被高估。

由于缺乏可替代选择，外国投资者只能忍受亏损，而美国投资者也应警惕未来可能会出现新的替代选择。美元这个避险资产如今被越来越多全球性风险玷污，人人都该为此感到惋惜。