巴伦周刊分析认为，在过去的大部分时间里，全球投资者一直在等待中国采取某种激进行动：一项大规模财政计划、一轮大范围的消费补贴、一次果断的降息，以表明北京认真对待经济问题。
但这些行动始终没有出现。这种缺位进一步强化了一种主流说法：中国没有采取刺激措施，如果没有更大力度的推动，中国经济将持续低迷。
然而，这种说法忽略了实际正在发生的情况。中国确实没有发射所谓“刺激火箭筒”，取而代之的是一种更安静、更混乱、也更难被市场准确评估的方式。
刺激已经开始，只是不像美国或欧洲投资者所熟悉的那样。
避开了单一、吸引眼球的大计划，北京选择了零散、行政性的方式，通过地方政府、国有银行和国有企业传导支持。
这一策略的目标不是短期拉升经济增长，而是在不重蹈经济过热导致放缓的覆辙下，稳定高负债的经济。
这种形式上的不同，而非规模的区别，有助于解释为何中国经济在主要数据上显得疲弱，但在表层之下又展现出一定韧性。
地方政府融资是一个明显例子。过去一年里，北京扩大了允许地方政府通过由中央政府支持的长期低息工具，来置换高成本、表外债务的项目。
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这类债务置换并不会创造新的支出以推动GDP增长，但缓解了现金流压力，降低了违约风险，并维持了基础设施和公共服务的运转。
对于关注财政“烟火秀”的投资者来说，这看起来像是毫无动作。可对于那些因土地出让收入暴跌和疫情时期举债而苦苦挣扎的地方政府而言，这是一种实质性的纾困。
在房地产领域也有类似动态。政策制定者没有直接救助开发商，而是集中精力进行选择性住房支持，目的是保交楼和稳市场。国家鼓励银行向烂尾项目提供信贷，降低线级城市的限购政策，并在边际上调整按揭条件。
这一做法带来的效果是逐步性的。住房销售依然低迷，价格仍在下行。但政策重点已从刺激投机转向防止无序崩盘，这种策略虽然限制了反弹空间，却也抑制了系统性风险。
但目前规模最大的刺激流可能来自国有企业。在民间投资低迷的背景下，国企在能源、交通、公用事业和先进制造业方面承担了资本支出主力。
这些项目——包括电网升级、可再生能源、工业自动化——更多契合长期政策目标，而非短期需求刺激。
从市场角度看，这一点十分重要，因为国企主导的资本开支与传统刺激措施不同：节奏更慢、不那么受周期影响、也不那么容易反映在消费数据中，但却稳定支持了基础设施供应商、设备制造商和公用事业等行业，这些行业的盈利能力在近来展现出一定韧性。
即使在消费端，北京的措施也刻意保持局部。部分地区扩大了对家电、电动车和家庭升级的补贴，往往与以旧换新计划或地方专项行动挂钩。目标是推动特定支出，而非鼓励家庭举债。
这反映出中国政策架构中的深层矛盾。在最近召开的中央经济工作会议之后，世界大型企业联合会（Conference Board）亚太区高级经济学家马克斯·曾格莱因表示，官员们依然在强调消费，但同时又受到债务和供给侧优先事项的制约。
“他们一次又一次地试图强调消费，”他表示，“但我们早就见识过了。强劲的国内供给和疲弱需求之间的矛盾非常明显。”
对一些家庭来说，这些激励措施已经足以推动原本被搁置的决策。
“我们本来今年不打算换任何电器，”中国东部一位41岁的公司职员说，她最近通过一项地方以旧换新补贴升级了自家冰箱，“但这笔补贴让人觉得划算——感觉不是在多花钱，而是在更聪明地花钱。”
这种谨慎态度源于政策圈内部的一种共识，即激进刺激既无必要，也不可取。
“强劲的出口减轻了今年对拉动内需的迫切性，”经济学人智库高级经济学家徐天辰表示，“我认为决策层已经把注意力转向2026年，因为今年5%左右的增长目标大概率能实现，缺乏进一步刺激的动力。”
最终呈现出的，是一个在整体上看似疲软、但在特定领域仍具韧性的消费经济——尤其是那些与耐用品、节能产品和家庭改善有关的领域。
那么，为何这种“隐形”刺激没有打动市场呢？
部分原因在于预期的错位。西方式刺激集中、高调、前置；而中国的版本则是分散、有条件、行政性，主要体现在资产负债表上，而不是官方公告里。
这使得刺激难以量化，也容易被低估。
最新信贷数据显示了这种困境。尽管决策者承诺维持积极财政政策、动用货币工具，但新增人民币贷款数据反复低于预期。
根据政府公布的信息，包括一项5000亿元基础设施资金计划在内的各类措施，仍未能推动信贷数据大幅增长。
更深层的问题还在于市场的不信任。曾被中国房地产“假复苏”伤过的投资者，不愿在没有明确信号的情况下重新给资产定价。渐进式宽松难以在情绪脆弱时建立信心。
但这种谨慎也有两面性。通过优先控制债务和维护金融稳定，北京可能正在用牺牲短期增长的方式，换取未来波动率的降低。这种方式不会让市场振奋，但却减少了突然逆转或金融意外的风险。
对投资者而言，其影响并非全面，而是结构性的。与基础设施、公用事业和国企主导投资相关的公司，或将比可选消费类企业更有机会受益。某些符合补贴政策的本土品牌，可能在整体消费低迷的背景下依然表现强劲。
换句话说，中国的刺激政策并非缺席，而是正悄然运作，在不自我宣传的情况下，调整激励机制，稳定薄弱环节。
市场或许最终会注意到这些措施的存在，但前提是他们别再只盯着刺激火箭筒，而要开始关注经济运作的“管道系统”。
