据巴伦周刊报道，随着2014年接近尾声，基金经理亚当·西塞尔（Adam Seessel）面临的一个问题是，是时候重新考虑下他对价值型股票的贡献，并从一个更具成长性的角度来看待投资了。
西塞尔的投资组合充斥着“旧经济”的名字，在那一年损失了4%到5%，而大盘则反弹了13%到14%。数字革命正在进行，而西塞尔错过了。
现在不一样了。西塞尔大量增持科技股，如今他在纽约的投资公司重力资本（Gravity Capital）管理公司持有亚马逊和Alphabet 等公司的股票，根据市净率或市当期收益等价值投资指标，它们都不便宜（至少直到最近都不便宜）。
对于这些股票和Gravity来说，去年的科技股抛售并不是一件好事。Gravity直接管理着约1亿美元的资产，并为约80亿美元的资产提供咨询服务。纳斯达克综合指数下跌了33%，而西塞尔的投资组合扣除费用后只下跌了21%。但在此之前的两年里，Gravity扣除费用后的涨幅远超20%。
西塞尔曾是一名记者，有时还为巴伦周刊撰稿。他在西蒙与舒斯特旗下品牌去年出版的《钱在哪里：数字时代的价值投资》（Where the Money Is: value Investing in the Digital Age）一书中描述了自己向“价值投资3.0”的转变。
他还在书中向价值投资之父本杰明·格雷厄姆（价值投资1.0）和格雷厄姆的学生、伯克希尔·哈撒韦公司董事长兼首席执行官沃伦·巴菲特（价值投资2.0）致敬。
西塞尔在3月1日接受巴伦周刊采访时提供了最新的进展，并讨论了一些他最喜欢的股票。以下是经过编辑的版本。
巴伦周刊：你是如何意识到价值投资的方式，未能捕捉到新兴科技公司的价值的？
亚当·西塞尔：我的投资组合中充满了经典的价值股，一家基于收益的石油服务公司很便宜，一家基于净资产价值的轨道车公司很便宜。我还拥有雅芳产品公司和论坛传媒公司。所有这些企业都很便宜，但它们的股票却没有升值。我仔细地看了看，发现它们最好的日子已经过去了。我突然意识到我找错对象了，需要重新评估我的方法。
巴伦周刊：那么，你做了什么？
亚当·西塞尔：我深入研究了科技股。和大多数价值投资者一样，我对科技公司的高估值嗤之以鼻。但我想到了两件事。21世纪10年代的科技公司不是互联网时代的科技公司。谷歌（现在的Alphabet）和亚马逊已经变成了战舰。它们都是经久不衰的品牌专营店，有着强大的业务。
其次，虽然从表面上看它们很贵，但如果我放松我整个投资生涯中坚持的僵化的价值框架，这些公司看起来就变得便宜了。
这些公司以及规模较小的公司，无论是Adobe还是Intuit，从首次公开募股以来，从价值角度来看都显得昂贵。然而，尽管去年市场出现了调整，但自那以来，它们的表现却大大超过了预期。而且，他们都有一个光明的未来，他们在大市场中占有很小的市场份额。要么是市场错了，我们正在经历一场科技股的大清算，让互联网泡沫破灭显得微不足道，要么是价值投资没有抓住这些公司创造的价值。
巴伦周刊：这些公司的估值如此之高，难道不是和多年来利率的下降有很大关系吗？
亚当·西塞尔：这是一种流行的说法。但是，所有这些科技公司的股价上涨仅仅是因为利率较低，还是因为这些公司服务于巨大的市场，未来的增长道路很长？很明显，后者是正确的。
巴伦周刊：你现在认为自己是成长股投资者吗？
亚当·西塞尔：我不会说我自己是一个成长股投资者。我是一个新兴的价值投资者。巴菲特自己也说过，价值和增长之间没有区别。一家公司的增长率越高，其终端价值就越高。
巴菲特更愿意为企业支付更高的估值，因为他明白，企业质量是价值的主要驱动力。我的三个变量是业务、管理和价格。如果你从价格入手，你往往会看到低于平均水平的业务。这就是为什么它们很便宜，这就是为什么价值投资者经常屈服于价值陷阱。
巴伦周刊：你是如何放宽你的价值框架的？
亚当·西塞尔：当我在2016年初开始研究谷歌时，它的股价为每股37美元。它有每股5美元的现金，所以在20比1的拆股后，它实际上是32美元的股票。谷歌公司2015年的每股收益约为1.15美元，因此股价是收益的28倍。谷歌公司的营业利润率为25%。
Facebook（现在的Meta平台）和阿里巴巴集团都是规模较小的公司，但都属于轻资产、软件驱动的业务，它们的利润率为40%至50%。这意味着，要么谷歌是一家劣等企业，要么通过损益表增加支出以实现增长。我的结论是后者是正确的，它的盈利能力意味着40%的利润率。
巴伦周刊：你如何定义盈利能力？
亚当·西塞尔：盈利能力试图量化一家公司潜在的产生利润的能力。它试图了解的不是一家公司在其公认会计准则财务报告中报告了什么，而是如果这家公司像可口可乐那样作为一家成熟企业运营，它可能会报告什么。
巴菲特持有的可口可乐和美国运通等公司，不需要花费数十亿美元去寻找一个新的领域。将科技公司的收益与成熟公司的收益进行比较是不公平的。所以，我做了一个调整。
假设谷歌的盈利能力允许40%的利润率，那么每股收益会接近2美元，这意味着我为这只股票支付的市盈率更接近16至17倍。人们可能会说我的调整是个神奇的想法，但猜猜谁在他的公司收购Geico时也做了类似的调整？奥马哈先知本人（也就是巴菲特）。这是一个具有启发性的例子。
巴伦周刊：但这并不是“神奇的想法”。
亚当·西塞尔：伯克希尔拥有Geico保险51%的股份，并于1995年同意收购其剩余股份。在去年Geico公布的财务报告中，公司净收入为2.5亿美元，产品营销支出为3000万美元。在伯克希尔收购后的几年里，从字里行间可以看出，Geico在营销上花费了2.5亿美元。会计准则迫使公司将这些费用100%计入损益表，这压低了公司收益。它不能像制造商那样把它们资本化。
然而，从功能上讲，营销是一个工厂，因为它有很长的寿命。Geico必须预先花钱来获得客户，然后他们就会留在公司，产生更多的收入。正如巴菲特在1999年的年度报告中所说，他是为了明天而投资今天。
这正是亚马逊、Alphabet和Intuit正在做的事情——投资增长。这不难计算。但公认会计准则并非为今天的科技公司设计的，它诞生于上世纪30年代，当时工业企业占据主导地位。它通过强制将这些长期投资作为一年期费用项目计入，来惩罚市场营销和研发支出。
巴伦周刊：亚马逊现在让你感到兴奋的原因是什么？
亚当·西塞尔：它主导着两个巨大的市场：电子商务和云计算。它在这两项业务的品牌和基础设施周围都有护城河。亚马逊是如此庞大，以至于人们认为它的业务一定是成熟的。然而，网上购物只占美国零售总额的15%。亚马逊拥有其中40%到50%的市场份额，并且递送的包裹比联邦快递还要多。
其报告的收益看起来不太好，但如果你看看为建设基础设施所做的投资，就会发现它的盈利能力巨大。2021年，亚马逊网络服务的前身云计算业务，其营业利润率为1.5%。认为这家公司的利润率只有沃尔玛的三分之一是荒谬的，因为当你计算亚马逊如果进入“收获模式”能赚多少钱时，我计算出利润率在15%左右。公司的盈利能力是报告收益的16倍。在此基础上，估值看起来合理得多。
巴伦周刊：那Alphabet让你兴奋的点又是什么呢？
亚当·西塞尔：Alphabet的股票如此便宜且不受欢迎，以至于在没有任何盈利能力调整的情况下，其2023年的普遍盈利预期市盈率为16倍。而且管理层一直在回购股票。
在我看来，Alphabet存在一些文化问题。它有10到12个平台，每个平台的用户都超过10亿。它的工程师在创造人们喜爱的伟大应用程序方面是天才，但管理层在货币化方面，不像亚马逊的杰夫·贝佐斯或Meta的马克·扎克伯格那样榨干捞尽。非搜索业务总体上盈亏平衡或亏损。
谷歌首席执行官桑达尔·皮查伊正试图让公司非谷歌的“其他赌注”业务更加自律（注：即提高赚钱能力）。一位激进投资者的观点与我相同。我在书中说，如果Alphabet被监管机构分拆，那将是一件好事。非谷歌的特许经营权将被迫赚钱。
巴伦周刊：德州仪器是你最喜欢的另一只股票，为什么?
亚当·西塞尔：德州仪器是唯一一家垂直集成的模拟芯片生产商，这种芯片可以调节温度和运动等物理感觉，而不是用于存储和存储的数字半导体。德州仪器在产品深度上有优势，而且是一个很好的资本配置者。
我也喜欢Intuit。这家公司的QuickBooks Online产品在小型企业会计软件市场占有2%的份额，因此还有很长的路要走。Intuit在营销和产品开发上的投入，是其最接近的竞争对手的10倍左右。在品牌认知度和支出方面，它有一条护城河。
巴伦周刊：科技股约占你投资组合的一半。你还重仓了哪些股票？
亚当·西塞尔：由于波音的问题，给空中客车公司创造了优势。两家公司生产同样的产品，都是喷气式飞机。然而，空客的净现金相当于其市值的10%左右，而波音的债务相当于其市值的50%左右。同一行业的两家公司怎么会有如此不同的情况？
大约在一代人之前，波音公司决定借钱回购股票。它对自己的产品投资不足。空中客车公司将资金重新投入到飞机上。在波音737 MAX彻底失败（飞机在两次坠机后，于2019年3月中旬至2020年停飞）之前，空客的市场份额为50%。几年后，这一比例将达到三分之二左右。这是一个巨大的转变。
